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造紙行業(yè)：估值洼地優(yōu)勢漸顯 重點(diǎn)關(guān)注2只股
福州印刷網(wǎng) 2007-8-2 9:19:00 來源：福州印刷網(wǎng)
獨(dú)到見解
我們認(rèn)為：造紙行業(yè)最困難時(shí)期已漸行漸遠(yuǎn)，盈利能力在逐步恢復(fù)，行業(yè)正走出低谷，未來將迎來新一輪增長；造紙行業(yè)作為估值洼地的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)；上調(diào)評級至“推薦”。
投資要點(diǎn)
造紙行業(yè)盈利逐漸走出陰霾。實(shí)際上，造紙行業(yè)近年來運(yùn)行狀況良好，工業(yè)總產(chǎn)值一直保持20%以上的增速；國內(nèi)紙的消費(fèi)總量已基本超過生產(chǎn)總量，需求保持旺盛。
我們認(rèn)為，經(jīng)過近年的大擴(kuò)容，未來3年中國紙需求和產(chǎn)量預(yù)計(jì)每年將增長10%～15%，供需基本趨于平衡，但“十一五”期間國家持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能，可能使本已趨向平衡的供求關(guān)系，未來將再度趨于緊張；行業(yè)利潤增速持續(xù)高于收入增速，顯示行業(yè)盈利提升；固定資產(chǎn)投資增速回落明顯，預(yù)計(jì)未來幾年國內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)能釋放將放緩，行業(yè)供給壓力降低；行業(yè)盈利能力正逐漸恢復(fù)，走出低谷的跡象逐漸明顯。
原材料依然是造紙行業(yè)盈利提升最大的敵人，中國紙和紙板產(chǎn)能擴(kuò)大，造成的對原材料需求強(qiáng)勁以及原料結(jié)構(gòu)調(diào)整，是刺激原材料價(jià)格飆升的重要因素。廢紙價(jià)格和紙漿價(jià)格在2007年均創(chuàng)下歷史新高。2007年前6個(gè)月，3#、8#和11#美廢的價(jià)格已經(jīng)分別同比上升了33.32%、33.23%和33.61%；各類日廢也在7月份創(chuàng)下歷史新高。
我們認(rèn)為，未來國際廢紙和紙漿仍有可能繼續(xù)保持上升趨勢，延伸產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入上游領(lǐng)域成為眾多造紙企業(yè)的選擇，也成為造紙企業(yè)提升競爭力的方法。
年內(nèi)各種紙的價(jià)格紛紛持續(xù)反彈，也成為造紙行業(yè)盈利提升的關(guān)鍵之處。我們認(rèn)為，文化紙價(jià)格的穩(wěn)定上揚(yáng)和國內(nèi)需求穩(wěn)定以及國家淘汰落后產(chǎn)能密切相關(guān)，具有較好的持續(xù)性；新聞紙價(jià)格反彈是成本上升所推動(dòng)的，供求關(guān)系并沒有扭轉(zhuǎn)，持續(xù)性有待觀察；而白卡紙和牛皮箱板紙為主的包裝紙價(jià)格上升，主要與下游需求旺盛以及成本推動(dòng)有關(guān)，具有一定持續(xù)性。
滬深300指數(shù)7月中的市盈率為33.32倍，上證50指數(shù)的PE是30.77倍，而所有行業(yè)中除了采掘黑色金屬和化工的PE還低于30倍的PE外，其他行業(yè)和板塊的市盈率均高于30倍，造紙行業(yè)07年P(guān)E僅約23倍，行業(yè)整體處于估值洼地。
我們認(rèn)為，在造紙行業(yè)中可重點(diǎn)跟蹤2條主線：尋找龍頭優(yōu)勢企業(yè)——華泰股份，給予“強(qiáng)烈推薦”評級；尋找接近消費(fèi)的企業(yè)——景興紙業(yè)，給予“推薦”評級。
獨(dú)到見解
我們認(rèn)為：造紙行業(yè)最困難時(shí)期已漸行漸遠(yuǎn)，盈利能力在逐步恢復(fù)，行業(yè)正走出低谷，未來將迎來新一輪增長；造紙行業(yè)作為估值洼地的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)；上調(diào)評級至“推薦”。
一、造紙行業(yè)盈利逐漸走出陰霾
1、造紙行業(yè)運(yùn)行狀況良好
2006年，我國造紙及紙制品工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)穩(wěn)定快速增長。全行業(yè)共完成現(xiàn)價(jià)工業(yè)總產(chǎn)值5082.37億元，同比增長22.57%。造紙業(yè)是帶動(dòng)全行業(yè)增長的主要?jiǎng)恿�，其產(chǎn)值占全行業(yè)總產(chǎn)值61.38%。而2007年前5個(gè)月造紙及紙制品延續(xù)了2006年增長的勢頭，實(shí)現(xiàn)了22.24%的工業(yè)總產(chǎn)值增速。我們認(rèn)為，近年來，國內(nèi)造紙及紙制品行業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，增長勢頭并沒有發(fā)生明顯的改變，2006年增速的回落主要是和全行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的回落密切相關(guān)。2006年年底開始到2007年，紙產(chǎn)品價(jià)格紛紛回升，行業(yè)的總產(chǎn)值增長逐漸恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)2007年中國紙及紙制品工業(yè)共完成銷售產(chǎn)值將達(dá)6000億元。
行業(yè)利潤增速持續(xù)高于收入增速，顯示行業(yè)盈利提升。2006年，全行業(yè)前共實(shí)現(xiàn)銷售收入4890.92億元，同比增長22.68%；實(shí)現(xiàn)利潤總額252.65億元，同比增長63.92億元，即33.83%。2007年前5個(gè)月，行業(yè)收入和利潤總額增速繼續(xù)呈現(xiàn)攀升勢頭，分別達(dá)到24.47%和39.01%，造紙行業(yè)的利潤增速連續(xù)超過收入增速。我們認(rèn)為，行業(yè)利潤的增速超過收入增速，是行業(yè)規(guī)�；七M(jìn)以及管理水平提升的結(jié)果。
2、固定資產(chǎn)投資增速回落明顯——后續(xù)產(chǎn)能釋放壓力減緩
2004~2006年，國內(nèi)造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速分別為41.35%、35.79%和13.68%，連續(xù)2年實(shí)現(xiàn)了回落，2006年行業(yè)投資更是出現(xiàn)了明顯回落，較2005年下降了22.11個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，這主要是和國家連續(xù)實(shí)施的宏觀調(diào)控政策密切相關(guān)。2007年前5個(gè)月造紙及紙制品業(yè)投資增長26.3%，略有反彈，但是和2005年以及2004年相比，仍然是一個(gè)相對較低的增速，僅略高于同期國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速的25.9%。我們認(rèn)為，造紙行業(yè)投資增速目前依然維持一個(gè)相對健康的增長水平，投資增速的反彈應(yīng)該和全國固定資產(chǎn)投資增速抬頭也有很大的關(guān)系(幾乎是同步)。我們判斷，由于近年來固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)放緩、環(huán)保收緊以及宏觀調(diào)控等因素，未來幾年國內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)能釋放也將放緩，造紙行業(yè)的供給壓力在降低。
為進(jìn)一步落實(shí)節(jié)能減排任務(wù)，“十一五”期間，中國造紙行業(yè)將淘汰落后生產(chǎn)能力650萬噸。其中，2007年需淘汰230萬噸。汰小留大的舉措在很大程度上減緩行業(yè)壓力。今年以來，洞庭湖地區(qū)已經(jīng)有234家造紙企業(yè)陸續(xù)實(shí)施停產(chǎn)整治；東莞已經(jīng)關(guān)停了8家造紙企業(yè)。
3、盈利逐漸改善，走出陰霾的步伐加快
行業(yè)毛利率逐漸回升。數(shù)據(jù)顯示，造紙行業(yè)的整體毛利率在2002年開始高位回落，到2005年滑落到近年的低谷。2006年年底至2007年，國內(nèi)各類紙的價(jià)格出現(xiàn)不同程度的上漲，造紙行業(yè)毛利率略有反彈，行業(yè)回暖的勢頭逐漸出現(xiàn)，但是從總體情況來說，毛利率的變化趨勢尚比較反復(fù)，在原材料大幅漲價(jià)的背景下尚未完全擺脫底部區(qū)域徘徊局面。
雖然造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速以及銷售成本大幅增長引發(fā)了行業(yè)產(chǎn)能集中釋放、產(chǎn)品價(jià)格回落以及毛利率顯著下滑，但是從整個(gè)造紙及紙制品業(yè)行業(yè)的期間費(fèi)用率和利潤率數(shù)據(jù)來看，行業(yè)近年依舊保持了良好的發(fā)展勢頭，如期間費(fèi)用率自1999年以來一直保持回落的趨勢，2006年該比率達(dá)到8.03%，較1999年下跌了5.79個(gè)百分點(diǎn)。2007年前5個(gè)月造紙行業(yè)費(fèi)用率更是進(jìn)一步下降到7.42%，是1999年以來最低的水平；雖然行業(yè)利潤率一直以來都處于較低水平(3-5%左右)，但是近年來保持了上升趨勢，2006年該比率達(dá)到5.18%，較1999年上升了2.09個(gè)百分點(diǎn)。2007年前5個(gè)月該指標(biāo)也能保持在4.97%，利潤率依然維持了上升趨勢。
結(jié)合毛利率、收入和成本增速、期間費(fèi)用率以及利潤率等多項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為，造紙行業(yè)前幾年毛利率下滑的主要原因是木漿和廢紙等原材料以及能源等輔料漲價(jià)，但是隨著行業(yè)規(guī)模化的逐漸推進(jìn)和管理水平等的不斷改善，行業(yè)整體利潤率仍然最終體現(xiàn)為穩(wěn)步提升。從歷史數(shù)據(jù)情況看，行業(yè)在2006年開始有所反彈，進(jìn)入2007年，毛利率繼續(xù)保持反彈勢頭，其中2月份行業(yè)毛利率已達(dá)到13.69%。比較行業(yè)的月度、季度細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，我們看到：2005年2~8月，行業(yè)毛利率基本在13%附近徘徊，到2006年，毛利率已經(jīng)回升到13.3%~13.6%附近，正逐漸走出低谷。近期，造紙行業(yè)毛利率在原材料大幅漲價(jià)的背景下仍能逐漸企穩(wěn)，我們認(rèn)為，這個(gè)現(xiàn)象應(yīng)該和人民幣升值帶來的進(jìn)口成本下降、造紙行業(yè)設(shè)備利用率不斷提高、各類紙價(jià)穩(wěn)步反彈等多個(gè)因素相關(guān)。
小結(jié)：我們認(rèn)為，造紙行業(yè)目前整體運(yùn)行狀況良好，固定資產(chǎn)投資增速放緩和國家的調(diào)控淘汰落后產(chǎn)能將減少行業(yè)的壓力，行業(yè)盈利能力正逐漸恢復(fù)。我們判斷，造紙行業(yè)將逐漸走出低谷，未來將迎來新一輪的發(fā)展。
二、原材料依然是造紙行業(yè)盈利提升最大的敵人
需要說明的是，我們前面所提及的原材料漲價(jià)的狀況依然存在，而原材料價(jià)格在很大程度上影響和左右我們關(guān)于造紙行業(yè)盈利水平是否能夠持續(xù)改善的判斷。我們認(rèn)為，原材料因素依然是造紙行業(yè)最大的敵人。
1.紙漿消費(fèi)結(jié)構(gòu)比例
中國紙和紙板產(chǎn)能擴(kuò)大，引致對原材料需求強(qiáng)勁以及原料結(jié)構(gòu)調(diào)整，是刺激原材料價(jià)格飆升的重要因素。其中的第一個(gè)因素，我們在報(bào)告的開始部分已經(jīng)有所描述，在此不再重復(fù)。長期以來，我國造紙工業(yè)原料以非木材纖維為主，造成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失調(diào)、企業(yè)規(guī)模小、經(jīng)濟(jì)效益差、排污量大、污染嚴(yán)重等問題�！笆晃濉逼陂g以造紙?jiān)辖Y(jié)構(gòu)調(diào)整為重點(diǎn)，提高木纖維原料和廢紙的比重，在造紙?jiān)辖Y(jié)構(gòu)上確立以林木為主要纖維的生產(chǎn)體系。
在中國紙漿消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，各種紙漿消費(fèi)量均有較大幅度增加，但各種紙漿消費(fèi)比重卻發(fā)生了變化。其中：木漿基本保持了約22%的比例；非木漿比例下降，由58%降至24.3%；廢紙漿比例提高幅度最大，由15%提高到54%。從結(jié)構(gòu)變化來看，中國因素已經(jīng)在廢紙價(jià)格飆升中起到關(guān)鍵貢獻(xiàn)作用。
2.廢紙價(jià)格不斷創(chuàng)新高
從各類紙漿消費(fèi)比例圖來看，廢紙所占的比例最大，所以廢紙是影響造紙行業(yè)中大部分造紙企業(yè)經(jīng)營成本和利潤率的重要因素。
7月份各種廢紙價(jià)格紛紛創(chuàng)下歷史新高。我們判斷，近期廢紙價(jià)格飆升是由需求方的多個(gè)原因造成的：包括中國瓦楞原紙新產(chǎn)能的投產(chǎn)、美國非季節(jié)性箱紙板需求的增大以及北美西海岸針葉木片價(jià)格的上漲。中國廢箱紙板新產(chǎn)能投產(chǎn)之前進(jìn)行OCC庫存儲(chǔ)備所致。
2007年第一季度關(guān)注的新項(xiàng)目是理文紙業(yè)，該公司的8#紙機(jī)在江蘇投產(chǎn)，產(chǎn)能43萬噸。緊隨理文紙業(yè)之后的是臺灣永豐馀紙業(yè)在揚(yáng)州的25萬噸的2#紙機(jī)以及福建青山紙業(yè)20萬噸的新紙機(jī)投產(chǎn)；美國方面的原因是美國舊瓦楞箱紙板市場進(jìn)一步緊縮；西海岸針葉木片市場的供應(yīng)緊張加劇了對舊瓦楞箱紙板的需求。
簡單來說，在中國和印度強(qiáng)勁需求的拉動(dòng)和刺激下，2007年前6個(gè)月中，3#、8#和11#美廢的價(jià)格已經(jīng)分別同比上升了33.32%、33.23%和33.61%，各種廢紙價(jià)格3月份達(dá)到階段性高點(diǎn)經(jīng)過短暫回落后，在6月份再度回升。日廢進(jìn)口價(jià)格在2007年6月份再創(chuàng)新高，6月27日，3＃、8＃和11＃日廢價(jià)格分別為164.5、187和171.5美元/噸，均達(dá)到2007年以來的新高，7月份各類廢紙價(jià)格繼續(xù)攀升；而美國廢紙的進(jìn)口價(jià)格也維持相對高位，6月27日，3＃、8＃和11＃美廢價(jià)格分別為167、189和194美元/噸，其中，3#美廢進(jìn)口價(jià)格已經(jīng)達(dá)到2007年3月份的最高價(jià)格，8#和11#美廢價(jià)格距離歷史高位也僅有一步之遙，全球漿價(jià)漲聲一片。
近年以來，中國進(jìn)口廢紙的數(shù)量不斷增大，2001~2006年復(fù)合增長率達(dá)到20.51%，2007年前4個(gè)月進(jìn)口量達(dá)到810.3萬噸，同比增長了21%，繼續(xù)維持高增長水平。
3.近期影響廢紙市場的主要因素
人民幣持續(xù)升值，進(jìn)口成本有所降低；成品紙價(jià)的努力提漲——我國新聞、白板紙廠努力提漲7月售價(jià)，以緩解成本壓力；廠家新建項(xiàng)目的原料需求——玖龍、理文等國際性紙廠箱板原紙項(xiàng)目的陸續(xù)上馬，對于原料市場刺激、影響較大；中小型紙廠關(guān)停數(shù)量增加——近2年以來，各地因環(huán)保等問題，中小型環(huán)保未達(dá)標(biāo)紙廠紛紛關(guān)停，如洞庭湖、太湖流域、山東棗莊各地。
4.針葉漿供應(yīng)減少，闊葉漿供應(yīng)不斷增加
經(jīng)歷了2003~2004年全球原材料價(jià)格暴漲的時(shí)代，紙漿價(jià)格在2005年略作休整后繼續(xù)快速上漲，到2007年更是加速上升，前6個(gè)月針葉漿和闊葉漿均價(jià)分別達(dá)到766.73和674.65美元/噸，均為近年新高。由于木材短缺以及部分工廠減產(chǎn)等原因，客觀上也由于近期加元連續(xù)堅(jiān)挺，面對緊張的紙漿市場，歐洲針葉漿廠家3月底宣布提價(jià)，北美一些北方漂白針葉牛皮漿廠家宣布從4月1日起提價(jià)20美元/噸，全球大多數(shù)針葉漿廠家也已經(jīng)宣布對歐洲和北美提價(jià)20美元/噸，對中國提價(jià)10美元/噸；進(jìn)入6月份，眾多廠商再度紛紛提高6月份紙漿價(jià)格。闊葉漿全球6月1日起的提價(jià)均為20美元/噸，接近700美元/噸；歐洲市場針葉漿和闊葉漿在6月份加速上揚(yáng)，其中針葉漿全月漲價(jià)月20美元/噸，接近800美元/噸。
但是，我們在判斷未來紙漿價(jià)格走勢的時(shí)候，應(yīng)該重點(diǎn)看看供給因素。從近幾年國際紙漿供應(yīng)狀況來看，主要供應(yīng)地逐步從北美、北歐向俄羅斯(針葉漿)和[[拉美(]]闊葉漿)以及東南亞等地轉(zhuǎn)移。雖然老牌紙漿供應(yīng)國(主要是加拿大)產(chǎn)量不斷縮減，受加元升值、原油、化學(xué)品價(jià)格一路攀升等影響，2006年上半年，北美先后有WP、Domtar、惠好、Neenah等因嚴(yán)重虧損紛紛宣布關(guān)廠，總計(jì)關(guān)停NBSK產(chǎn)能超過200萬噸，北美針葉漿供應(yīng)量銳減。但近年來隨著紙漿價(jià)格持續(xù)的上漲，紙漿產(chǎn)能也在迅速提高。近年來，以南美地區(qū)為代表的闊葉漿產(chǎn)能不斷釋放，而針葉漿卻鮮有新項(xiàng)目上馬。所以形成了針葉漿供應(yīng)緊缺價(jià)格上揚(yáng)和闊葉漿供應(yīng)較大價(jià)格相對穩(wěn)定的局面，拉美2006~2016年預(yù)計(jì)增加漿產(chǎn)能1100萬噸。中國、俄羅斯和東南亞等地的紙漿在建產(chǎn)能較多，在2007~2008年尤其是在2007年的下半年，將有大量新產(chǎn)能逐步釋放。預(yù)計(jì)今后2年全球紙漿尤其是闊葉漿供給增速將快于需求增速，從而有利于漿價(jià)高位企穩(wěn)并回落。國內(nèi)許多大型造紙企業(yè)也在加緊自制紙漿生產(chǎn)線的建設(shè)，2006年全國共生產(chǎn)紙漿2529.02萬噸，同比增長29.37%。我們認(rèn)為紙漿價(jià)格未來繼續(xù)大幅大漲的可能性不大，尤其是是生長周期較短的闊葉漿。
5.中國因素依然是最重要的因素
受到下游行業(yè)需求的刺激，近年來國內(nèi)紙漿產(chǎn)量出現(xiàn)了迅猛增長，2002~2006年五年間產(chǎn)量增長了2.23倍，復(fù)合增長率達(dá)到17.43%，目前依然保持迅猛增長勢頭，無論是內(nèi)資企業(yè)還是外資企業(yè)，在國內(nèi)做紙漿的熱潮并沒減退。
我國紙漿自給率不足30%，大部分需要進(jìn)口。隨著中國國內(nèi)造紙行業(yè)產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，國內(nèi)紙漿難以滿足強(qiáng)勁的下游需求，紙漿進(jìn)口比例不斷提高，從2001年到2006年，進(jìn)口紙漿復(fù)合增長率達(dá)到8.44%，2007年上半年進(jìn)口量達(dá)到421萬噸，同比增長2.5%，進(jìn)口增速雖有所回落，但是總量依然巨大，半年進(jìn)口量已經(jīng)占2006年的53%，估計(jì)2007年紙漿進(jìn)口量再創(chuàng)歷史新高。由于國內(nèi)造紙生產(chǎn)總量增加的需要以及國內(nèi)造紙?jiān)隙倘�，預(yù)計(jì)2007年乃至今后一定時(shí)期內(nèi)國內(nèi)造紙企業(yè)對商品紙漿和廢紙的需求量會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)口量也會(huì)持續(xù)增加。
在紙漿進(jìn)口不斷創(chuàng)新高的刺激下，中國紙漿進(jìn)口量占世界紙漿產(chǎn)量的比例也是不斷創(chuàng)新高。2001年占比為2.75%，至2005年已擴(kuò)大到4.02%。
木材對近期紙漿價(jià)格飆升起到導(dǎo)火索作用。從2007年7月起，俄羅斯原木出口關(guān)稅調(diào)整為出口報(bào)關(guān)價(jià)值的20%，且每立方米不低于10歐元。2008年4月將再次提高原木出口關(guān)稅25%，且每立方米不低于15歐元。2009年1月，原木出口關(guān)稅將再提高80%，且每立方米不低于50歐元。目前俄羅斯每年出口約5100萬立方米的木材，其中約有1900-2000萬立方米出口到中國，占俄羅斯木材出口的37-39%。所以，我們認(rèn)為俄羅斯原木出口關(guān)稅的調(diào)整也是全球紙漿價(jià)格再創(chuàng)新高的重要因素，未來關(guān)稅的繼續(xù)上調(diào)，也將是全球紙漿價(jià)格難以下滑的重要支撐點(diǎn)。
我們上述內(nèi)容主要討論了紙漿價(jià)格飆升的重要原因，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了供給因素。我們接下來簡單看看需求的影響，主要是針對中國市場情況。我們認(rèn)為，國內(nèi)造紙行業(yè)投資增長率的回落以及國內(nèi)淘汰落后產(chǎn)能的舉措有助于減緩對紙漿的需求。2005年以來，中國造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩，宏觀調(diào)控力度不斷增強(qiáng)，使2006年行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步下滑，全年只有13.68%；“十一五”期間，造紙行業(yè)淘汰落后生產(chǎn)能力650萬噸，07年淘汰230萬噸。汰小留大的舉措在很大程度上減緩行業(yè)壓力。預(yù)計(jì)2007年國內(nèi)造紙產(chǎn)能增長放慢將緩解對各種原材料的需求壓力。這些都將成為削弱紙漿需求的因素。與此同時(shí)，行業(yè)整體需求仍然呈現(xiàn)旺盛態(tài)勢。
我們判斷，未來國際廢紙和紙漿仍有可能繼續(xù)保持上升趨勢，廢紙和紙漿依然成為國內(nèi)造紙行業(yè)最大的敵人。從大的發(fā)展趨勢上來判斷，由于中國造紙企業(yè)未來普遍提高產(chǎn)能，再加上外資企業(yè)加大在國內(nèi)的建廠力度，中國對紙漿的需求未來仍將呈增長態(tài)勢；從長期看，由于森林面積的不斷減少，全球木材供應(yīng)量呈現(xiàn)遞減趨勢。而廣大發(fā)展中國家，特別是中國紙與紙板消費(fèi)量不斷增長，造紙纖維需求量將維持增長態(tài)勢。同時(shí)，木材需求不斷增長，造紙木材需求還面臨著與家具(建材)木材等其他用途木材需求的競爭。預(yù)計(jì)在森林覆蓋率扭減為增之前，全球木材價(jià)格將維持持續(xù)走高的態(tài)勢。所以，我們還是認(rèn)為中國的需求等因素仍將會(huì)令國際紙漿價(jià)格依然在相對高位上徘徊，回落是階段性的。木漿未來依然是制約國內(nèi)造紙行業(yè)盈利能力的重要因素。
6.小結(jié)——掌控上游資源提升競爭力
中國依然是全球廢紙和紙漿用量最大的國家，中國需求因素依然成為廢紙和紙漿價(jià)格走高的重要因素。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2007年前4個(gè)月，我國進(jìn)口廢紙810.3萬噸，同比增長21%；紙漿進(jìn)口284.1萬噸，同比略微下降2.1%，。我們認(rèn)為，未來造紙?jiān)牧蟽r(jià)格依然保持高位格局，即使出現(xiàn)階段性的下跌，對于國內(nèi)造紙企業(yè)來說，依然是經(jīng)營上最大的壓力。雖然人民幣升值趨勢不改，但是由于人民幣升值幅度遠(yuǎn)小于同期的原材料漲價(jià)幅度，因此雖然造紙行業(yè)正逐步走出低谷，但未來盈利能力的持續(xù)改善仍然是任重道遠(yuǎn)。
面對原材料不斷漲價(jià)，延伸產(chǎn)進(jìn)入上游領(lǐng)域成為眾多造紙企業(yè)的選擇，岳陽紙業(yè)的林紙一體化已經(jīng)略見成效，晨鳴紙業(yè)也在湛江大顯身手，華泰股份和景興紙業(yè)也是向紙漿和廢紙等上游領(lǐng)域邁出關(guān)鍵性的步伐。我們認(rèn)為，這些企業(yè)能夠在資源價(jià)格不斷上揚(yáng)的時(shí)候出手力爭上游，在行業(yè)內(nèi)屬于先行者，未來將可能形成掌控資源的局面，這些公司的競爭力將在逐漸提升。
三、產(chǎn)品價(jià)格逐漸回升以及子行業(yè)動(dòng)態(tài)
1.文化紙價(jià)格上漲是需求推動(dòng)——具有一定持續(xù)性
近期文化紙?zhí)醿r(jià)動(dòng)作頻繁。近期晨鳴紙業(yè)發(fā)出提價(jià)通知，宣布從7月1日起對銅版紙?zhí)醿r(jià)100元/噸。與此同時(shí)，7月1日提價(jià)100元/噸的還有輕涂紙；此外，雙膠紙亦從6月25日起提價(jià)100元/噸。
國內(nèi)銅版紙年內(nèi)價(jià)格從年初的7150元上漲到6月份的7510元，上半年均價(jià)為7368元/噸，半年漲幅達(dá)到5%，同比上升10.9%。
另外，王子制紙7月18日簽訂了在江蘇省建設(shè)大型銅版紙工廠的“南通項(xiàng)目”中關(guān)于成立業(yè)務(wù)公司的合資協(xié)議，估計(jì)該項(xiàng)目達(dá)到80萬噸，預(yù)計(jì)在2010年投產(chǎn)。這是未來幾年內(nèi)可以確定的大型銅版紙項(xiàng)目，期間應(yīng)該為銅版紙真空期，該項(xiàng)目投產(chǎn)后估計(jì)再度對國內(nèi)銅版紙形成較大的沖擊。
文化紙價(jià)格的穩(wěn)定上揚(yáng)應(yīng)該是和國內(nèi)需求穩(wěn)定以及國家淘汰落后產(chǎn)能密切相關(guān)。一直以來，國內(nèi)對文化紙的需求基本穩(wěn)定，2007年也不例外。但是，進(jìn)入2007年以來，國家加大污染治理與節(jié)能減排的管控力度，對規(guī)模在3萬噸以下的紙廠、漿廠實(shí)行強(qiáng)制關(guān)閉，關(guān)閉數(shù)量較大，國內(nèi)紙廠與漿廠產(chǎn)能的銳減直接導(dǎo)致包括混漿紙?jiān)趦?nèi)的紙張供應(yīng)量大幅減少。2007年，湖南省投入130億元，對洞庭湖沿岸99%的造紙企業(yè)進(jìn)行關(guān)停整頓，洞庭湖有234家污染超標(biāo)紙廠面臨關(guān)停整治，其中岳陽47家，常德57家，益陽130家。供給的減少以及需求的穩(wěn)定造成一定程度上的緊缺。近期我們在調(diào)研武漢晨鳴中了解到，文化紙的供給逐漸緊張，訂單飽滿，加班也未能滿足部分客戶的需求；而和華泰股份的溝通中了解到的情況也比較相似，今年以來公司文化紙開工率較高。
雙膠紙2007年6月份價(jià)格較年初上升了6.8%；2007年上半年均價(jià)達(dá)到6180元，較2006年同期上升了11.5%。
2.新聞紙價(jià)格反彈是成本推動(dòng)——持續(xù)性有待觀察
美廢8#約占新聞紙直接成本的60%，所以在美廢價(jià)格不斷攀升不斷創(chuàng)新高以及國內(nèi)新聞紙產(chǎn)能集中釋放價(jià)格不斷下滑雙重壓榨下，國內(nèi)大部分新聞紙企業(yè)已經(jīng)處于虧損的邊緣，部分新聞紙企業(yè)開始轉(zhuǎn)產(chǎn)，如岳陽紙業(yè)等。進(jìn)入2007年，國內(nèi)大型新聞紙企業(yè)在協(xié)會(huì)的帶動(dòng)下形成價(jià)格聯(lián)盟，年內(nèi)兩度提價(jià)，目前價(jià)格已經(jīng)達(dá)到4700元/噸，年內(nèi)漲幅超過5%，聯(lián)盟的目標(biāo)是提價(jià)到4800元。在新聞紙整體供求格局沒有發(fā)生根本性的扭轉(zhuǎn)下，我們認(rèn)為2007年新聞紙價(jià)格上升基本上是成本推動(dòng)型。當(dāng)然，2008年北京奧運(yùn)會(huì)所帶來的潛在廣告收入增加等將帶來的潛在新聞紙用量增加的因素也有可能提前釋放。我們期待奧運(yùn)能為國內(nèi)新聞紙行業(yè)帶來驚喜。
2005年，全國新聞紙行業(yè)生產(chǎn)能力約為350噸，而隨著2006年廣州紙業(yè)17.5萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)、壽光晨鳴40萬噸新增產(chǎn)能試車、山東華泰45萬噸投產(chǎn)，中國新聞紙市場總產(chǎn)能達(dá)到435萬噸。新聞紙行業(yè)供過于求的局面仍將維持，行業(yè)已經(jīng)采取減產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)、停產(chǎn)及出口等市場自我調(diào)節(jié)方式，逐步自我消化產(chǎn)能過剩。另外，在行業(yè)環(huán)境惡劣的情況下，“優(yōu)勢企業(yè)更強(qiáng)、小型企業(yè)逐步被淘汰”，行業(yè)整合可能逐漸出現(xiàn)，對于優(yōu)勢大型企業(yè)來說是一個(gè)不錯(cuò)的趨勢。
3.包裝紙價(jià)格上升主要是下游需求旺盛以及成本推動(dòng)有關(guān)——持續(xù)性較好
在所有紙種中，包裝紙應(yīng)該是和下游消費(fèi)關(guān)系最密切的品種。所以，在內(nèi)需以及強(qiáng)勁出口的拉動(dòng)下，國內(nèi)包裝紙需求旺盛，基本處于供不應(yīng)求的局面。如2006年，白卡紙國內(nèi)需求缺口為31萬噸；牛皮箱板紙的需求缺口依然有100萬噸。
而大部分包裝紙均應(yīng)用廢紙或者紙漿作用原材料，所以原材料的漲價(jià)對于包裝紙的價(jià)格上揚(yáng)起到推動(dòng)作用。
中國對箱板紙、瓦楞紙、灰背板紙分別征收2%、7.5%和5%的進(jìn)口關(guān)稅，多數(shù)企業(yè)認(rèn)為征收關(guān)稅的措施有助于提高國內(nèi)紙價(jià)。富陽地區(qū)白板紙企業(yè)今年1月5日首次提價(jià)后，又分別在3月5日、4月2日進(jìn)行了兩輪集體漲價(jià)，年內(nèi)連續(xù)3次聯(lián)合提價(jià)，各類白板紙每噸實(shí)際平均售價(jià)上升了100多元到300多元不等。
我們認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長良好、內(nèi)需穩(wěn)定以及出口形勢欣欣向榮，包裝紙的市場需求依然旺盛，估計(jì)未來包裝紙價(jià)格依然是保持穩(wěn)定甚至繼續(xù)反彈。
四、行業(yè)估值比較——估值洼地優(yōu)勢漸顯
通過國內(nèi)不同指數(shù)以及A股市場上不同行業(yè)的估值進(jìn)行比較分析，滬深300指數(shù)7月中的市盈率為33.32倍，上證50指數(shù)的PE是30.77倍，而所有行業(yè)中除了采掘黑色金屬和化工的PE還低于30倍的PE外，其他行業(yè)和板塊的市盈率均高于30倍，而我們通過造紙行業(yè)各重點(diǎn)上市公司的估值比較來看，造紙行業(yè)整體PE還是低于行業(yè)平均水平，2007年約23倍PE；多家重點(diǎn)公司如華泰股份等2008年動(dòng)態(tài)PE更是低于20倍水平。
總體而言，我們認(rèn)為，伴隨造紙行業(yè)逐步走出低谷，行業(yè)估值洼地的優(yōu)勢將逐步顯現(xiàn)。
五、重點(diǎn)公司簡況及評級
1.尋找龍頭優(yōu)勢企業(yè)——華泰股份
公司主要從事新聞紙和文化紙的生產(chǎn)和銷售，目前總產(chǎn)能達(dá)到160萬噸(新聞紙總產(chǎn)能120萬噸，文化紙40萬噸)。其中，新聞紙國內(nèi)市場占有率達(dá)到30%，是全國最大的新聞紙龍頭企業(yè)；文化紙市場份額約為4%。
管理能力和成本控制能力行業(yè)最佳
公司新聞紙毛利率在同行上市公司中歷來最高，充分表明公司管理卓越，成本控制能力強(qiáng)。
雖然近年新聞紙行業(yè)景氣持續(xù)下滑，新聞紙價(jià)格不斷下降，但是公司的新聞紙毛利率依然保持行業(yè)第一位，且隨著規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司新聞紙毛利率不斷拋離第二位的晨鳴紙業(yè)，兩者新聞紙毛利率差距達(dá)到5%~6%。究其原因，公司新聞紙規(guī)�；a(chǎn)所帶來的效應(yīng)起到一定作用，另外，公司優(yōu)秀的管理能力和成本控制能力也是非常重要的因素。公司的優(yōu)勢在新聞紙價(jià)格不斷下跌中更是得到充分的體現(xiàn)。
掌控資源提升價(jià)值
進(jìn)入上游領(lǐng)域控制資源，更進(jìn)一步降低成本，減緩周期性波動(dòng)所帶來的沖擊。公司林紙一體化項(xiàng)目和赴美國收購廢紙兩項(xiàng)舉措將推動(dòng)公司進(jìn)一步掌控資源享受資源優(yōu)勢，自己制漿和收購廢紙減少了中間環(huán)節(jié)，在原材料價(jià)格大漲的時(shí)代將起到大大降低成本的作用。
下跌中依然是估值洼地
新聞紙2007年止跌回升，漲價(jià)超過200元/噸，對于提升盈利和業(yè)績有直接作用，且計(jì)劃出口新聞紙40萬噸，出口價(jià)格略高于內(nèi)銷價(jià)格；收購集團(tuán)化工資產(chǎn)增厚業(yè)績1.3億元，集團(tuán)整體上市的預(yù)期越來越強(qiáng)烈；2008年奧運(yùn)廣告增加有望拉動(dòng)新聞紙的消費(fèi)，持股40%的SC紙項(xiàng)目將產(chǎn)生貢獻(xiàn)。SC紙2007年年底投產(chǎn)將在2008年產(chǎn)生收益；2009年具體要看新會(huì)一期40萬噸新聞紙項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間。我們預(yù)計(jì)公司2007~2009年EPS分別為1.1、1.3和1.4元，按照2007年7月19日21.26元的收盤價(jià)格來計(jì)算，PE分別為19.8、16.8和15.6倍，動(dòng)態(tài)PE和行業(yè)平均水平相當(dāng)，但是公司作為國內(nèi)新聞紙龍頭企業(yè)，管理和成本控制能力卓越，應(yīng)該給予超越行業(yè)平均水平以上的估值，且公司2007~2008年的PEG僅0.38和0.94倍，我們認(rèn)為市場可以接受07~08年25~22倍的PE估值，即27.5~28.6元的價(jià)格。綜合來說，考慮到新聞紙漲價(jià)，收購化工資產(chǎn)增收收益，進(jìn)軍上游逐步推動(dòng)“林紙一體化”，行業(yè)龍頭估值存在優(yōu)勢等多方面因素，我們上調(diào)公司評級至“強(qiáng)烈推薦”。
風(fēng)險(xiǎn)提示
2007年首季資產(chǎn)負(fù)債率高到65.68%；新聞紙行業(yè)總體供過于求，不排除未來新聞紙價(jià)格仍有波動(dòng)的可能；原材料如8＃美廢和木漿價(jià)格高企，加大公司經(jīng)營成本；公司2006年因加速折舊資產(chǎn)增加令綜合稅率降低為6.63%，但是新會(huì)計(jì)政策在2007年的應(yīng)用，該種加速折舊法降低綜合稅率的方法可能會(huì)發(fā)生變化，綜合稅率可能提高；新會(huì)一期40萬噸新聞紙項(xiàng)目仍處于環(huán)評階段，仍未動(dòng)工建設(shè)，何時(shí)結(jié)束環(huán)評還是未知數(shù)，建設(shè)期約1年。所以項(xiàng)目能否在2008年建成投產(chǎn)并在2009年產(chǎn)生效益成為公司2009年業(yè)績的重要因素之一。
2.尋找接近消費(fèi)的企業(yè)——景興紙業(yè)
景興紙業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品為牛皮箱板紙、白面�？垺⒓喒芗�、高強(qiáng)度瓦楞原紙、紙箱等系列產(chǎn)品。目前，公司已形成年產(chǎn)32萬噸高檔包裝紙板(22萬噸牛皮箱板紙+5萬噸高強(qiáng)度瓦楞紙+5萬噸白面牛皮卡紙)和6000萬平方米紙箱的生產(chǎn)能力。
牛皮箱板紙需求旺盛
目前，中國每年均需通過美國和加拿大等國家進(jìn)口高檔牛皮箱板紙來彌補(bǔ)缺口，強(qiáng)勁的內(nèi)需和出口為箱板紙的高速發(fā)展提供了強(qiáng)勁的動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持8%~9%左右的增速的情況下，未來國內(nèi)牛皮箱板紙的需求仍將保持旺盛，以牛皮箱板紙為代表的包裝紙將可繼續(xù)保持12%~15%的消費(fèi)增速。我們認(rèn)為，牛皮箱板紙是在所有紙種當(dāng)中最接近消費(fèi)的品種。
景興紙業(yè)已確立重點(diǎn)發(fā)展牛皮箱板紙和開拓上游的發(fā)展策略
45萬噸牛皮箱板紙項(xiàng)目2007年中期投產(chǎn)后，公司包裝紙?jiān)埉a(chǎn)能接近80萬噸。公司再計(jì)劃通過公開增發(fā)投資60萬噸高檔包裝紙板技改項(xiàng)目(包括40萬噸牛皮箱板紙和20萬噸白面牛皮卡紙)。屆時(shí)，公司牛皮箱板紙、高強(qiáng)度瓦楞紙和白面牛皮卡紙產(chǎn)能將分別達(dá)到110、6和25萬噸的規(guī)模，公司原紙總產(chǎn)能將達(dá)到140萬噸，在長三角地區(qū)僅次于玖龍紙業(yè)和理文造紙，逐漸實(shí)現(xiàn)規(guī)�；a(chǎn)；公司通過收購桂林宏基紙業(yè)有限公司并實(shí)施年產(chǎn)9.8萬噸未漂硫酸鹽木漿技改工程，木漿主要用于滿足生產(chǎn)需要。自制木漿毛利率達(dá)30%-35%，盈利情況遠(yuǎn)優(yōu)于原紙和紙箱。從自用角度來說，即使考慮到桂林至浙江的運(yùn)輸成本也能大大節(jié)約經(jīng)營成本，提升競爭力。另外，公司在上海進(jìn)行廢紙打包收購也充分體現(xiàn)了公司進(jìn)軍上游控制原料領(lǐng)域的決心。掌控上有資源有利于增強(qiáng)公司對原料供應(yīng)周期波動(dòng)的抵御能力，可以提升公司估值。
預(yù)計(jì)公司未來3年業(yè)績持續(xù)增長，復(fù)合增長率27%
公司產(chǎn)能擴(kuò)張保持強(qiáng)勁勢頭，預(yù)計(jì)2006~2009年這4年內(nèi)的復(fù)合增長率將達(dá)到58.8%，對于未來3年，我們預(yù)計(jì)公司收入和凈利利潤的復(fù)合增長率分別達(dá)到25.5%和27%。我們認(rèn)為，公司推進(jìn)規(guī)�；a(chǎn)和進(jìn)軍上游領(lǐng)域的模式可取并有效。按照2.99億股最新總股本，預(yù)計(jì)公司2007~2009年EPS分別為0.344、0.611和0.705元，按照2007年7月19日9.28元的收盤價(jià)格來計(jì)算，PE分別為26.7、15.1和13倍，08年動(dòng)態(tài)PE低于行業(yè)平均水平，“成長性+掌控上游資源”可以獲得高于行業(yè)平均水平的估值，我們認(rèn)為，可以給予公司08年20倍PE即合理價(jià)格約12.22元。目前股價(jià)偏低，上調(diào)評級至“推薦”。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公開增發(fā)不超過1.2億股帶來的潛在攤薄效應(yīng)；原材料漲價(jià)；高企的資產(chǎn)負(fù)債率。
本文標(biāo)題：造紙行業(yè)：估值洼地優(yōu)勢漸顯 重點(diǎn)關(guān)注2只股
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